晨会提要

　　【行业与公司】

　　流动性系列专题-覆水难收，全球货币发行回顾

　　威高股份(01066.HK)财报点评-业绩稳健增长，持续推动产品多元化和创新研发

　　先瑞达医疗-B(06669.HK)财报点评-DCB驱动业绩增长，外周介入再添利器

　　宁波银行(002142)财报点评-成长性维持，基本面依然优异

　　中国财险(02328.HK)深度报告-来自客户，根植客户

　　伯特利(603596)财报点评-智能电控业务大幅增长，收购万达转向机布局转向系统

　　行业与公司

　　威高股份(01066.HK)财报点评-业绩稳健增长，持续推动产品多元化和创新研发

　　全年业绩稳健增长，扣除特殊项目后归母净利润同比增长20%

　　2021年实现营收131.52亿，同比增长15.9%，经重列后同比增长13.2%；归母净利润22.45亿，同比增长10.6%，经重列后同比增长7.6%。若扣除3508万的股权激励费用及1.63亿的未决诉讼预提费用等特殊项目，归母净利润为24.43亿，与经重列前同比增长20.3%，业绩符合预期。

　　药品包装业务增长确定性强，爱琅介入业务表现亮眼

　　2021年临床护理板块实现收入45.75亿(+7.2%)，整体仍受到疫情影响，公司通过丰富产品组合实现稳健增长，继续保持市场优势地位。血液管理板块实现营收9.77亿(+19.0%)；麻醉及手术板块、创伤管理板块均实现快速增长。药品包装板块实现营收20.4亿(+20.4%)，其中预灌封注射器同比增长35.2%，年产能达到6亿支。骨科实现收入21.27亿(+21.7%)，公司在骨科新材料、新设计、人工智能上持续创新研发，同步加速关键原材料和生产工艺的自产和国产化。介入业务实现营收17.73亿(+10.0%)，按固定汇率计算爱琅的收入同比增长20.8%，爱琅国内营收实现翻倍增长。

　　净利率保持稳定，经营性现金流增长强劲

　　2021年毛利率为55.3%，经重述后下降0.5pp，主要是由于产品结构调整导致。销售费用率20.2%(-3.0pp)，管理费用率8.5%(-0.5pp)，财务费用率1.1%(-0.5pp)，公司精益管理和渠道整合已见成效。研发费用为4.92亿(+19.6%)，未来几年研发投入将不断加大。销售净利率为18.5%，维持稳定。公司经营性现金流净额为30.35亿(+12.6%)，归母净利润现金含量超过130%，自由现金流创出新高。2022年计划投资约7亿用于购置新生产线，并继续投入约1.5亿用于一次性耗材的设备更新与改造项目，进一步提升自动化水平。

　　风险提示：带量采购产品大幅降价风险；预灌封注射器产能和订单量增长不及预期；新冠疫情扩散影响医院开诊、抑制常规诊疗需求。

　　投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级

　　考虑骨科集采风险以及新冠疫情的不确定性，下调2022-23年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-24年归母净利润27.14/32.29/37.98亿元(2022-23原为29.55/35.31亿)，同比增速21%/19%/18%，摊薄EPS=0.59/0.71/0.83元，当前股价对应PE=12/10/9x.威高股份已经建立了品牌形象、质量管控、规模效应、成本优势等多维度壁垒，看好公司的持续成长性和行业龙头地位，维持“买入”评级。

　　证券分析师：陈益凌 S0980519010002；

　　联系人：张超；

　　先瑞达医疗-B(06669.HK)财报点评-DCB驱动业绩增长，外周介入再添利器

　　2021年业绩符合预期，增长稳中有升

　　2021全年营收3.04亿元(+56.6%)，毛利润2.66亿元(+62.4%)，毛利率上升至87.5%，调整后的净利润为0.42亿元人民币(+140.4%)，亏损7907.7万元，集团现金及现金等价物为11.372亿元人民币，全年收入增长稳中有升。

　　研发投入持续加大，布局五大创新治疗

　　2021年研发费用达1.41亿元(+69.2%)，技术人员达69人(+86%)。新增2款产品中国获批上市，1款产品递交FDA IDE申请，7款产品进入临床试验，产品管线达到36条，覆盖五大创新治疗领域：外周介入、心脏介入、神经介入、肾科、男科。

　　DCB业绩增速引擎，外周介入三款第一

　　膝下药物球囊完成288家医院入院，膝上药物球囊实现1283家医院入院。2021年公司外周真空抽吸泵、外周抽吸导管相继获批，外周抽吸产品完成国家平台挂网，自此公司业务管线实现动脉、静脉全覆盖。在研外周介入创新器械达6款：外周振波球囊、冠脉振波球囊、外周弹簧圈、机械取栓装置，奠定外周介入行业领先地位。

　　积极布局上游产业链，构筑高耗核心竞争力

　　公司通过高分子材料及金属材料数据库，布局上游产业链，深度优化适用于不同血管的产品，构筑高性能球囊导管、通路类导管技术壁垒。掌握高分子挤出工艺，提高公司研发效率同时增强产品竞争力。

　　风险提示：研发进度不及预期的风险；集采降价超过预期的风险；手术开展不及预期的风险；同质化竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险。

　　投资建议：“DCB+抽吸”双驱动，维持“买入”评级

　　考虑到公司新品频出、维持较高毛利率水准，管理费率逐年下降，上调22-23归母净利润预测，新增24年预测。预计2022-2024年归母净利润0.58/1.03/1.49亿元(原0.49/0.89亿元)，同比增速73.59%/77.56%/43.81%；摊薄EPS=0.19/0.33/0.47元，当前股价对应PE=29/17/11x.公司DCB产品商业化迅速，抽吸系统获批带来新增长活力。外周介入治疗尚蓝海，先发者在渠道、入院、医生教育带来的客户粘性等优势难以超越，产品拓展至神经介入、心脏介入等五大创新赛道，未来三年业绩将快速增长。维持“买入”评级。

　　证券分析师：陈益凌 S0980519010002；

　　陈曦炳 S0980521120001；

　　联系人：张超；

　　宁波银行(002142)财报点评-成长性维持，基本面依然优异

　　营收、净利润均快速增长

　　2021全年实现营业收入528亿元，同比增长28.4%，增速较前三季度基本持平；全年PPOP同比增长30.6%%；全年归母净利润195亿元，同比增长29.9%，全年归母净利润两年平均增长19.4%，较前三季度回升3.8个百分点。全年收入和净利润均保持高增长，业绩亮眼。2021年加权ROE16.6%，同比提升1.7个百分点。

　　资产增速明显高于行业平均水平，市占率不断提升

　　2021年总资产同比增长23.9%至2.02万亿元，增速比前期基本持平，明显高于行业整体水平。其中2021年网点数量增加约10%至463家，市场份额不断提升。其中存款同比增长13.8%至1.06万亿元，贷款同比增长25.4%至0.86万亿元；年末核心一级资本充足率10.16%，高于监管标准，在高ROE和资本充足的情况下，资产扩张能力充足。

　　日均净息差小幅降低，FVPL投资收益大幅增长

　　公司披露的全年日均净息差2.21%，同比降低9bps，主要是贷款收益率随行就市降低。不过公司有大量资产投向FVPL，在利率下行的情况下，这部分收入同比大幅增长33%，对收入增长贡献很大。

　　理财业务推动手续费净收入大幅增长

　　2021年手续费净收入同比增长30.3%，增量规模为19亿元。其中表外理财业务收入增加13亿元，是手续费增长的主要原因。此外，财富管理业务仍然维持较好增长，年末AUM同比增长23%至6562亿元。

　　资产质量依然优异

　　测算的全年不良生成率同比基本持平于0.52%，资产质量依然优异。公司不良率小幅降低至0.77%，关注率比三季度小幅上升10bps至0.48%，由于该指标本身很低，因此有所波动属于正常现象；“信贷成本率/不良生成率”高达238%，拨备依然大幅超额计提，期末拨备覆盖率高达526%，比年初提升20个百分点，安全垫厚实，反哺利润的空间仍然很大。

　　投资建议：我们根据最新数据小幅调整盈利预测，预计2022-2024年归母净利润236/285/342亿元，同比增速20.9/20.5/20.0%；摊薄EPS为3.46/4.20/5.06元；当前股价对应PE为11.2/9.2/7.7x，PB为1.66/1.44/1.24x.公司成长性居上市银行前列，基本面依领先同业，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

　　证券分析师：陈俊良 S0980519010001；

　　王剑 S0980518070002；

　　田维韦 S0980520030002；

　　中国财险(02328.HK)深度报告-来自客户，根植客户

　　四大特点：(1)转变业务导向，从管理导向转变为用户导向。中国财险在2021年调整了组织结构，下设四个事业部，分别是个人事业部、法人业务事业部、政府业务事业部、普惠金融事业部(占比很小)，完成从管理导到用户导向的转变。(2)个人业务：看似没有门槛，实则门槛很高。车险保费占比最高，改善空间最大，未来在定价能力和客户深度经营等方面值得期待，护城河有望进一步扩宽，而健康险包括惠民保以及大病保险等，部分属于政府业务(商业健康险由兄弟公司人保健康主营)。(3)政府业务：看似有门槛，实则竞争激烈。农业险为政府业务，农民只缴纳少量保费，有一定的应收账款，定位为保本微利的项目，长期来看承保利润率应当持续收窄。(4)法人业务：发挥社会管理功能，符合时代特征，成长性强。细分险种多，拥有较强的社会管理功能，例如医疗事故责任险和安全生产责任险，符合政府“放管服”政策的趋势，所以责任险的市场前景非常广阔。

　　车险业务：对用户的深度经营才是护城河。鉴于国内车险行业仍在改革变革当中，我们通过分析美国车险的业务特点和环境来预期中国车险业务的未来。(1)前进保险对用户进行深度画像，将用户分群，明确目标客群，即有房有车的家庭，据此制定营销、定价和渠道等方面的策略，成效显著；(2)通过高效的营销策略和定价策略等优势大幅提升目标客群的占比，对应的继续率和费用率等都有持续的改善；(3)围绕目标客群进行业务布局，逐步涉及特殊车辆险种和房屋险，步步为营，持续提升目标客群粘性，实现高质量的增长。

　　投资建议：2022年，中国财险的景气度持续提升：(1)车险保费同比转正，一是有利于改善整体的承保利润率，二是有利于提升承保业务杠杆；(2)受2021年大灾事件的影响，非车险业务拖累大幅亏损，而根据行业数据，2022年大灾事件的发生概率下滑，非车险有望贡献利润。基于以上假设，我们预计2022-2024年归母净利润256/283/321亿元，同比增速14%/11%/14%，摊薄EPS1.15/1.27/1.44元，对应的ROE12.4%/12.3%/12.5%，当前股价对应PB0.64/0.57/0.51x.维持“买入”评级，目标价9.6-11.7元港币。

　　风险提示：政策调控，系统性风险。

　　证券分析师：戴丹苗 S0980520040003；

　　王鼎 S0980520110003；

　　王剑 S0980518070002；

　　伯特利(603596)财报点评-智能电控业务大幅增长，收购万达转向机布局转向系统

　　四季度营收持续增长，利润略有承压

　　公司2021年实现营收35亿元(+15%)，净利润5.05亿元(+9%)；Q4营收12亿元(+14%)，净利润1.36亿元(-16%)。在原材料涨价以及缺芯的背景下，四季度利润略有承压。

　　受原材料涨价影响，利润率小幅下降

　　公司2021年毛利率为24.2%，同比下降2.2pct，净利率为15.1%，同比下降1.1pct.Q4毛利率为22.1%，同比下降2.8pct，环比下降2.4pct；净利率为11.7%，同比下降3.4pct，环比下降4.5pct，Q4盈利能力下降我们认为主要受原材料涨价影响。

　　加大新产品研发投入，研发费用率明显上升

　　2021年公司四费率为9.7%，同比上升0.8pct，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为2.36/6.85/0.81/-0.35pct，同比变动-0.26 /+1.11/-0.07/+0.05pct，研发费用变动较大，主要为推进新产品研发及量产交付加大研发费用投入导致。

　　新业务发展迅速，智能电控产品销量大幅增长

　　公司产品主要分为机械制动产品(2021年营收占比60%，同比-8%)和电控制动产品(2021年营收占比37%，同比+12%)两大类，受益于EPB国产化替代和WCBS逐步量产，公司智能电控产品2021年销售132万套，同比增长57%，带来12.75亿元营收，同比增长65%。

　　收购万达转向机，布局转向系统

　　公司与关联方瑞智联能收购万达方向机公司股权(公司出资2亿，45%股权；瑞智联能出资0.9亿，20%股权)。万达转向机主要业务为汽车转向系统，主要产品为转向器、转向管柱。我们认为公司此次布局转向系统业务有助于公司品类拓展，受益于底盘智能化大趋势。

　　风险提示：新冠疫情影响持续、原材料价格波动。

　　投资建议：考虑到2022年原材料涨价及缺芯持续，我们下调盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润6.9/9.5/12.6亿元(前次盈利预测2022-2023年归母净利润7.36/9.77亿元)。公司线控制动产品取得国产突破，是智能驾驶执行层核心产品，产品竞争力强、客户拓展顺利，有望充分受益于汽车行业智能电动大趋势，参照可比公司估值，我们更新一年期目标估值区间为67-72元(前次79-84元)，维持“增持”评级。

　　证券分析师：唐旭霞 S0980519080002；

　　戴仕远 S0980521060004；

　　流动性系列专题-覆水难收，全球货币发行回顾

　　次贷危机以来欧美央行资产规模大幅扩张

　　2021年末，美联储、欧央行和人民银行总资产分别为8.76万亿美元、8.57万亿欧元和39.57万亿元，较2007年末分别增长了883%、467%和134%；“央行总资产/GDP(现价)”比值分别为38.1%、69.9%和34.6%。比较而言，人民银行资产负债表温和扩张，货币政策效率有所提高，欧美央行则已迈进大放水时代。

　　次贷危机后美联储主要通过购买国债和MBS大规模基础货币

　　2008年次贷危机前美联储采用传统货币政策框架，美联储资产平稳增长在1.0万亿美元以下。为应对次贷危机冲击，2008年开始美联储采用非常规货币政策框架，创造性地采取了大规模资产购买计划(QE)。2008年-2014年美联储为应对冲击共实施了三轮QE，分别购买1.725/0.6/1.613万亿美元资产。2020年以来为应对疫情冲击，美联储启动第四轮QE，共购买资产5.842万亿美元。

　　欧央行采取的是购买证券和信贷“双管齐下”的投放货币方式

　　为应对2008年金融危机、欧债危机、新冠疫情等冲击，欧央行推出资产购买计划(APP)、非常规的长期再融资操作(TLTRO)、大流行紧急购买计划(PEPP)，欧央行规模经历了三轮扩张，2008年至2012年中旬扩张了1.6万亿欧元，2014下半年至2018年扩张了2.6万亿欧元，2019年11月至今产扩张了4.0万亿欧元。当前“和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款”占欧央行总资产的25.3%，“欧元区居民欧元证券”占欧央行总资产的58.0%。

　　人民银行经历了从外汇占款被动投放到信贷主动投放

　　2000-2014年，外汇占款是人民银行基础货币投放的主要渠道，是一种被动投放方式。2015年“811汇改”之后，外汇占款呈压缩态势，人民银行强化了再贷款、再贴现、逆回购传统工具使用，同时，人民银行不断创新货币政策工具，包括SLF、MLF、TMLF、PSL等，信贷成为央行投放基础货币的主要形式。

　　欧美货币乘数大幅下降，我国货币乘数提升

　　各国M2/GDP比值均大幅下降，表明货币对经济的拉动作用逐步弱化。与经济发展模式以及货币发行和派生机制相关，首先，我国货币发行主要靠商业银行驱动，而欧美主要靠央行驱动。其次，2014年以来我国货币自主性增强，传导效率提升。另外，存款准备金成为重要调控工具，降准不影响央行规模，但却大幅提升货币乘数。

　　投资建议：维持银行业“超配”评级。比较而言，我国货币政策仍有充足空间，2022年稳增长环境下，预计仍将保持篇宽松态势。

　　风险提示：1、疫情反复，稳增长政策不及预期；2、资本大幅外流。

　　证券分析师：陈俊良 S0980519010001；

　　王剑 S0980518070002；

　　田维韦 S0980520030002；

　　研报精选：近期公司深度报告

　　霍莱沃(688682)深度报告-电磁仿真领先企业，相控阵领域迎加速发展

　　公司是电磁仿真和相控阵校准测试系统领先厂商。相控阵雷达应用深化，测试系统需求有望加速释放

　　相控阵相关产品十四五有望逐步放量。发布CAE新产品，国产化背景下有望持续成长。盈利预测与估值：公司当前正处于快速成长期，预计2021-2023年收入为3.30/4.56/6.17亿元，归母净利润0.61/0.85/1.15亿元(+36%/39%/36%)，对应当前股价PE为59/42/31倍。通过多角度估值，123.66-130.45元之间，相对于公司目前股价有27%-34%估值空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复影响正常经营节奏；相控阵测试行业竞争加剧，相关产品推广不及预期；CAE等产品突破进展缓慢；贸易摩擦持续升级。

　　证券分析师：库宏垚 S0980520010001；

　　熊莉 S0980519030002；

　　康方生物-B(09926.HK)深度报告：专注创新的双抗龙头，重磅产品进入收获期

　　康方生物：自主研发驱动，核心资产进入收获期。卡度尼利与AK112有望成为同类首创分子。管线布局深厚，联用潜力广阔。核心资产进入收获期，商业化价值较大，首次覆盖，给予“买入”评级

　　康方生物的派安普利单抗已经获批上市，卡度尼利提交了BLA，AK112开启注册性临床，核心资产商业化价值较大。公司的自主研发能力较强，管线布局深厚，对外积极开展合作。我们预计公司2021-2023年的营收分别为5.80/11.11/23.97亿元，22-23年同比增长91.7%/115.7%，归母净利润-8.79/-7.70/-0.78亿元。根据风险调整后的DCF估值模型，我们认为公司的合理估值区间为143~159亿人民币，对应合理股价范围为21.5~24.0港元，相对当前股价有32%~47%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：研发失败的风险、研发进度不及预期的风险、监管政策调整的风险、医保降价超预期的风险、商业化进度不及预期的风险

　　证券分析师：陈益凌 S0980519010002；

　　陈曦炳 S0980521120001；

　　东山精密(002384)深度报告-互联互通核心器件智造龙头

　　完成组织架构调整及业务梳理，2021年起全面提质增效

　　PCB硬板业务紧抓汽车电动化和服务器升级换代的市场机遇。FPC软板业务聚焦苹果份额提升，同时积极拓展智能穿戴、汽车新客户。积极布局Mini LED，Pad和TV产品推进顺利，有望成为新的业务增长点。我们预计21-23年公司营收同比增长11.3%/12.7%/12.6%至313/352/397亿元，归母净利润同比增长24.7%/28.0%/24.9%至19.08/24.44/30.51亿元。参考2022年可比公司Wind一致预期均值19.0倍PE估值，我们给予公司2022年18-19倍预期PE，对应目标价25.72-27.15元，维持“买入”评级。

　　证券分析师：胡慧 S0980521080002；

　　胡剑 S0980521080001；

　　联系人：李梓澎、周靖翔；

　　广汇能源(600256)深度报告：项目进入收获期，迈入成长快车道

　　我们认为公司将在未来展现良好的成长性，启东接收站每年周转规模的稳定扩张，以及在手煤化工、煤矿的稳定达产，都将带动公司业绩的不断增长。并且在现有在手投产后，大型资本开支均以结束，公司开始进入资本回收期，未来有望加大分红比例，给投资者带来更好的回报。

　　预计21-23年公司归母净利润分别达到26.27/35.14/47.23亿元，EPS分别为0.39/0.52/0.70元/股。

　　采用分步估值法，得到公司21-25年的合理市值水平为261/395/565/840/992亿元。因为公司属于周期成长股，若给与21年整体11倍的估值水平，市值目标280亿左右，因此我们判断公司21年目标市值在260-280亿之间，对应目标价在3.86-4.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　证券分析师：刘子栋 S0980521020002；

　　倍轻松(688793)深度：breo倍轻松，让健康更轻松

　　深耕局部按摩器二十载；局部按摩器：低渗透大潜力，产品定空间，综合能力定地位；倍轻松引领行业发展，树立产品+渠道+营销的综合壁垒；行业尚处萌芽期，成长性和天花板高，公司作为具有产品、渠道和品牌综合优势的龙头，望引领行业发展。预计2021-2023净利润1.2/1.8/2.4亿，参考行业、DCF估值和长期空间，给予目标市值54-61亿，对应2022年PE为30-34倍，首次覆盖，给予 “买入”评级。

　　证券分析师：陈伟奇 S0980520110004；

　　王兆康 S0980520120004；

　　研报精选：近期行业深度报告

运动品牌行业专题：运动长青，国货崛起的荆棘与曙光

　　行业趋势：国内运动行业景气度高，集中度高且格局稳定；品牌竞争力：国际龙头占优，本土企业崛起；发展策略：品牌、渠道、供应链全面升级；中国运动鞋服行业机遇广阔，看好实力崛起，有望超越行业增长的品牌本土企业安踏体育、李宁、特步国际，以及竞争力突出，有望持续提升份额的上下游本土企业申洲国际、华利集团、滔搏、宝胜国际。

　　证券分析师：丁诗洁 S0980520040004；

　　云办公系列专题：借谷歌微软之道，看金山办公如何破协作之局

　　谷歌G Suite以邮箱为生态，开创协作文档，攫取云端市场；谷歌成功之道，金山WPS移动、云、协作、行业、AI不落下风；协同办公成新战场，C端助力微信系办公生态领先；WPS在线文档优势足，协作办公有望复制微软路径；疫情催化云办公常态化，关注协作文档和协同办公投资机会。金山WPS在云协作和协同办公上积极布局，重点推荐云办公龙头厂商金山办公。

　　证券分析师：熊莉 S0980519030002；

　　库宏垚 S0980520010001；

　　商业地产行业专题报告(三)：轻重模式之辩：冒风险吃有限的肉还是凭实力喝多家的汤？

　　行业空间测算：预期2025年租金收入达1.6万亿元；解构租金收入：源于资产还是源于服务？竞争格局预判：争抢赛道诞蓬勃供给，去芜存菁是必然趋势；发展模式选择：重资产冒风险“吃肉”，轻资产凭实力“喝汤”；综合来看，我们认为重资产模式享受租金收入及资产增值，但受制于资金沉淀压力规模难提升、还担亏损风险；轻资产模式凭运营实力走天下，有议价能力、容易扩规模。建议关注商业地产重资产开发商华润置地、龙湖集团，以及轻资产运营商华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。

　　证券分析师：任鹤 S0980520040006；

　　王粤雷 S0980520030001；

　　联系人：王静；

　　咖啡与茶饮行业专题：文化的进击——从西式咖啡到中式茶饮全图谱分析

　　国际咖啡赛道：长坡厚雪孕育巨擘，细分龙头差异竞争；星巴克成功宝典：定位与效率统一，高效扩张筑护城河；中式茶饮：可比肩咖啡的大赛道，品牌龙头势能初显；Z世代下，龙头品牌赋能、数字化、供应链筑护城河；国际咖啡龙头启示：好赛道下，星巴克定位与效率统一，单店模型优良，行业红利期资本加速扩张筑护城河；其他细分龙头则错位竞争谋成长。聚焦国内，Z世代消费崛起下，茶饮龙头依托品牌运营、数字化和供应链深化有望强化护城河。考虑国内茶饮规模系咖啡赛道2倍，且未来高端现制茶饮快速增长黄金期，资本加持下，品牌强化，数字化与供应链助力，模型持续优化，对标星巴克国内布点，预计未来中高端茶饮龙头3-5年或可上看1466~2221家，市场潜力大但龙头需自强。建议重点关注高端龙头喜茶、奈雪等成长潜力，其次关注下沉市场龙头蜜雪冰城等。

　　证券分析师：曾光 S0980511040003；

　　钟潇 S0980513100003；

　　姜甜 S0980520080005；

　　陈青青 S0980520110001；

　　游戏行业深度报告-游戏研发能力系列报告(一)：腾讯篇

　　腾讯手游的自研能力显著被低估；游戏研究方法论：永远的成长型行业，供给决定需求；腾讯手游成长性：《王者荣耀》稳健，3A品质、射击+X是长期方向；手游行业是“长坡厚雪”型赛道，腾讯拥有独特的适合自身的内容生产策略，在MOBA、射击两大品类中，积累了深厚的经验。超级产品《王者荣耀》能够支撑短期增长，在3A级别手游及“射击+X”潜在产品充沛，有望驱动腾讯手游的长期增长。考虑到公司在企业服务及软件、高工业化水准的游戏以及短视频领域的投资，我们下调盈利预测，预计2021-2023年Non IFRS下净利润分别为1373/1694/2126亿元，下调幅度分别为14%/12%/6%，维持目标价807-855港币，继续维持“买入”评级。

　　证券分析师：王学恒 S0980514030002；

　　谢琦 S0980520080008

（文章来源：国信研究）