报告要点：

　　3 月15 日在岸人民币汇率跌到6.38 关口，回落到去年12 月水平，这与NDF 贴水率所展示的年初以来愈演愈烈的升值预期南辕北辙。

　　正如我们之前强调的一样，人民币汇率我们要看人民币收益率(即人民币汇率的同比)：

　　1)只有人民币汇率的同比才能被中美资本回报率的差异变化所解释(利率平价)；

　　2)自去年5 月之后，人民币汇率即使是升值，也是减速升值的，这也解释了在去年货币内松外紧的环境下，为何人民币还在升值。

　　人民币收益率与人民币兑美元本身已经背离了一段时间，量变终于演化为质变：

　　1)美国开始加息的关口，美元指数又出现了向上一跃，且临近100 这个关口，TED 利差也已然陡增至45.6BP；

　　2)然而，国内的我们仍然在讨论降准降息的问题。

　　当然，单从中美回报率之差去推算，人民币其实现在略有高估：

　　1)自去年年中之后，中国的资本回报率开始低于美国(即双方之差为负)，这种情况在过去绝无仅有，但人民币甚至在三个季度之后才有了一些贬值苗头；

　　2)这个原因应该发生在经常贸易项上，出口的强韧性带动的高顺差在一定程度上成为人民币的保护伞。

　　往后去看，中美的相对回报率的矛盾不会再像过去那么大，毕竟中国的经济基本面也出现了一些恢复，如果美国的通胀不会进一步超预期的话，那后续的中美相对回报率也会逐步变平。

　　这意味着后续人民币汇率趋势至少也会变平：

　　1)资本项的逆差在后续变化不会太大，逆差水平很难大幅收敛或扩张；2)其实发达国家的经济回落未必会在今年内兑现，因此出口至少不会成为一个釜底抽薪的力量。

　　人民币连续几日的大幅波动可能不会是人民币贬值的开端，但人民币至少可能会结束单边升值的趋势，而转为区间震荡的趋势之中：

　　1)这意味着，今年外围经济体的收紧可能对中国货币政策的影响没有那么大；2)中国亮眼的开年数据非常关键，这使得很多外部矛盾被因此而化解。

　　风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

（文章来源：国元证券）