事件：

　　2021 年10 月8 日，保险指数(申万)上涨7.31%，跑赢沪深300 指数6.0pct，保险板块A 股均大涨，中国平安(+7.73%)、中国人寿(+5.03%)、中国太保(+7.96%)、新华保险(+5.03%)、中国人保(+2.96%)分别跑赢沪深300 指数6.4pct、3.7pct、6.7pct、3.7pct、1.7pct，其中中国平安与中国太保的日涨跌幅为今年年初以来最大值。

　　点评：

　　一、上涨原因：华夏幸福公布偿债方案，房地产投资风险将可控，利好投资端华夏幸福公布债务清偿方案。9 月30 日华夏幸福发布债务重组计划，以“不逃废债”

　　为基本前提，公布2192 亿元金融债务的清偿方案，清偿方式主要为：

　　(1)卖出资产回笼资金约750 亿元，拟安排约570 亿元用于现金偿付金融债务，剩余部分用于恢复产业新城及其他业务板块的正常运营；(2)出售资产带走金融债务约500 亿元；

　　(3)优先类金融债务展期或清偿约352 亿元；(4)以持有型物业等约220 亿元资产设立的信托受益权份额抵偿；(5)剩余550 亿元金融债务由公司承接，展期、降息，通过后续经营发展逐步清偿。

　　中国平安减值计提有望部分转回，归母营运利润及归母净利润增速将提升。根据平安2020 年业绩发布会及年报披露，截至2020 年年底，平安共有360 亿元的债权类风险敞口及193 亿元的长期股权投资风险敞口。截至2021H1，平安对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整及其他权益调整金额为359 亿元，其中股权类144 亿元，拨备覆盖率达75%，债权类215 亿元，拨备覆盖率达60%。

　　(1)因华夏幸福拟安排570 亿元用于现金偿付，平安作为其第一大股东及债委会成员，我们认为平安的债务风险敞口将缩窄，后续债权类减值计提有望部分转回，释放投资收益；长期股权投资减值计提虽无法转回，但随着华夏幸福产业新城等业务的恢复，平安长期股权投资账面价值有望实现修复。

　　(2)2021H1 平安对华夏幸福投资资产进行的减值计提对归母营运利润和归母净利润的影响金额分别为61 亿元和208 亿元，若剔除该影响，则归母营运利润和归母净利润增速将分别提升8.2pct 和30.3pct 至18.3%和14.7%，因此我们认为未来随着平安减值计提的部分转回以及长期股权投资账面价值的修复，归母营运利润及归母净利润增速将提升。

　　房地产投资风险有望得到控制，利好各保险公司投资端。保险资金作为长期资金，投资于期限较长的房地产有利于缩窄其资产负债久期缺口，但前期因部分地产公司出现债务危机引起了市场对险企投资端的担忧。2021 年9 月24 日中国人民银行货币政策委员会在2021 年第三季度例会上提出要“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，9 月29 日央行与银保监会在房地产金融工作座谈会中提到将保持房地产金融政策连续稳定，促进房地产市场健康发展，以及多个城市出台房价“限跌令”，叠加此次华夏幸福偿债方案的利好消息，我们认为未来房地产市场投资风险有望得到控制，各险企房地产投资风险敞口将缩窄，市场对险企投资端的担忧情绪有所缓解。

　　二、未来仍有上涨空间：负债端暂时承压，投资收益将释放，估值存在修复空间负债端：保费增速暂时承压，康养产业或为新的增长动力。目前行业受寿险渠道改革及车险综改影响，保费增速暂时承压：

　　(1)行业1-8 月人身险累计保费收入同比增速为+0.62%(前值+0.75%)，财产险累计保费收入同比增速为-4.61%(前值-3.74%)；(2)各上市险企1-8 月人身险累计保费收入同比增速分别为中国人寿(+2.3%，前值3.0%)>新华保险(+2.0%，前值+2.5%)>中国太保(-0.4%，前值+1.8%)>

　　中国人保(-0.9%，前值+1.1%)>中国平安(-3.3%，前值-3.6%)；(3)各上市险企1-8 月财产险累计保费收入同比增速分别为中国太保(+4.2%，前值+5.4%)>中国人保(+0.7%，前值+1.2%)>中国平安(-9.2%，前值-8.5%)。

　　2021H1 各险企人身险方面主动清虚，代理人渠道人均FYP 均上升，财产险方面各险企出清存量风险以及在车险改革倒逼下业务实现提质增效。展望四季度，由于目前改革仍处于初期阶段，代理人数量脱落明显，四季度保费增速仍有承压可能，叠加近期疫情仍存反复，开门红筹备节奏或受影响，预计明年开门红保费收入在今年高基数效应下将略有压力。我们认为在老龄化不断加深以及疫情影响下，康养产业将成为行业新的增长动力。

　　投资端：长端利率企稳回升，投资收益有望得到释放。今年长端利率整体呈下行趋势，权益市场波动较大，但截至2021 年10 月9 日，中债十年期国债收益率企稳回升至2.92%，相比今年8 月5 日2.80%的低点提升了0.12pct，预计四季度新增固收类资产投资收益将有所提升。因此我们认为，长端利率虽短期承压，但未来仍有望实现上行，随着疫情逐渐恢复，消费及生产有望实现边际改善，权益市场有望回暖，叠加各险企房地产投资风险敞口缩窄，投资收益将进一步释放。

　　因此，我们认为目前保险股(A 股)估值处于历史较低水平，随着未来负债端渠道改革成效显现，以及投资端收益不断释放，未来保险股股价仍有上涨空间。

　　投资建议：以2021 年10 月8 日股价测算，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保未来1 年股息率预计可达4.8%、1.8%、4.8%、3.2%、2.5%，在估值处于历史较低水平的情况下，股息率仍维持较高水平，其中平安和太保领先同业，展现了管理层对公司未来改革成效显现后实现价值增长的信心。建议关注股息率领先同业，多线布局康养产业以及正积极推进渠道改革的中国平安(A+H)、中国太保(A+H)。

　　风险提示：保费收入不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。

（文章来源：光大证券）